Facciamo le carte al 2010

Analisti ed economisti si cimentano in questo fine anno con previsioni che una volta erano prerogativa di astrologi, maghi e lettori di tarocchi. Tra i tanti che si azzardano a divinare un 2010 prospero e felice (dimenticando la piaga della disoccupazione in crescita) e i pochi che rimangono con i piedi per terra scelgo questi ultimi. Quella che segue è la previsione, non certo fantascientifica, degli analisti di Comstock.

Il rally del mercato azionario ha ormai raggiunto un punto in cui si prevede una ripresa a forma di V che invece non è affatto probabile che si avveri. A fare da catalizzatore di tutto questo ottimismo sono una interpretazione rialzista dell' attuale attività economica, una apparente stabilizzazione del mercato immobiliare e i risultati di diverse aziende che hanno superato le stime previste. Da non trascurare neanche la percezione della forza dell'economia cinese che incide sulla crescita globale e nel movimento verso l'alto di alcuni prodotti di base. Riteniamo che tutti questi punti sono stati sopravvalutati, mentre la paura di perdere il treno che lascia la stazione si traduce in un rialzo speculativo che potrebbe lasciare delusa la maggioranza.

Il fattore chiave da considerare è che la cosiddetta "Grande Recessione" è stata causata da una crisi del credito susseguente ad un boom artificiale e mostra quindi più somiglianza con la grande depressione avvenuta dopo il 1929 o in Giappone dopo il 1989 che con la serie di recessioni sperimentate nel periodo post Seconda Guerra Mondiale. Dopo il crollo del boom delle dot-com nel 2000 a 2002, la Fed ha mantenuto i tassi di interesse a livelli storicamente bassi per un lungo periodo di tempo, e con l'aiuto di norme permissive sui mutui, complessi strumenti finanziari di cartolarizzazione e irresponsabili agenzie di rating, ha favorito un clima che ha determinato un massiccio boom immobiliare. Le famiglie sono state in grado di incassare l'accresciuto valore delle loro case, attraverso rifinanziamenti e prestiti per la casa, che ha permesso loro di spendere liberamente e ridurre i loro risparmi, anche se la crescita dei salari è stata estremamente lenta. Il boom dei consumi ha portato allo sviluppo a livello mondiale della capacità di soddisfare la domanda artificialmente indotta dal libero flusso del credito che è stato scambiato per abbondanza di liquidità da gran parte degli economisti e degli specialisti di mercato.

Ora il conto deve essere pagato. Nonostante la grave recessione in estate, il consumatore deve ancora adeguarsi a un livello molto più basso di spesa. Se tale livello è finalmente raggiunto l'economia può ancora crescere in maniera robusta, ma oggi non siamo vicini a quel punto. Il massiccio stimolo monetario e fiscale messo in atto nel corso degli ultimi nove mesi ha attenuato la crisi del credito e impedito un collasso globale, ma non ha evitato la necessità per l'economia di riadattarsi ad una nuova serie di circostanze. Siamo ancora di fronte a livelli storicamente elevati del debito, un basso tasso di risparmio delle famiglie e una debole industria edilizia. Riduzione del debito e riportare sù il tasso di risparmio prenderà un periodo di tempo prolungato. Inoltre, a seguito della riduzione della spesa dei consumatori vi è anche un eccesso di capacità che frenerà anche gli investimenti. E non dimentichiamo che le nazioni straniere che per la crescita sono diventate dipendenti dal consumatore americano (leggi Cina) dovranno trovare un'altra strada.

Per spiegare brevemente la natura dei cambiamenti precedenti, considerate quanto segue. Dal 1955 al 1985 la spesa dei consumatori rappresenta tra il 61% e il 64% del PIL. Il 30 settembre, questa percentuale era salita al 71%, un importo che è insostenibile data l'artificiosità del boom che l'ha causata. Perchè la percentuale scenda a un più tradizionale 65% del PIL, la spesa dovrebbe diminuire del 7,8%. Anche se questo non accadrà tutto in una volta, sarà un freno alla spesa dei consumatori per qualche tempo a venire.

Un analogo ragionamento è applicabile al debito delle famiglie e al risparmio. Il debito delle famiglie ha registrato una media del 57% del PIL negli ultimi 55 anni ed era ancora al 64% nel 1995. Da allora, è salito al 98,6% (solo leggermente sotto il suo picco) dando una grande spinta alla spesa. Anche se il debito rimane ad un livello elevato l'assenza di un ulteriore aumento toglie una fonte importante di crescita che c'è stata in passato.

Il tasso di risparmio delle famiglie per lo più è rimasto in un intervallo compreso tra il 7% e l'11% del reddito disponibile dei consumatori nei decenni precedenti al 1992, e ha continuato a scendere fino a circa zero entro il 2008 per poi passare a un corrente 4,4%, non appena i consumatori hanno avviato un processo di limitazione della spesa .. In assenza di un aumento dei valori immobiliari e a causa della quasi totale scomparsa del prelievo derivante dai mutui che, al suo apice, rappresentava un annualizzato 12% della spesa dei consumatori, il tasso di risparmio potrebbe facilmente risalire a un più tradizionale 9%. Questo sarebbe ancora un altro freno alla spesa.

A nostro avviso la ripresa economica è ancora nel reparto di rianimazione e non è sostenibile. I progressi visti fino ad oggi sono quasi interamente dipendenti da programmi governativi temporanei che sono destinati ad essere ridotti al minimo. Non appena l'economia sarà in grado di espandersi per proprio conto. Condizioni molto sfavorevoli in tre settori chiave --- abitazioni, immobili commerciali e spesa dei consumatori --- rendono altamente probabile che la crescita economica sarà molto tiepida o cadrà in un'altra recessione.

Circa il 25% di tutte le case con mutui sono underwater (cioè con il valore della casa inferiore al valore del mutuo rimanente), con circa la metà di queste oltre il 20% underwater. L'esperienza indica che un gran numero di questi mutui finiranno in default se non l'hanno già fatto. Anche adesso il 14% di tutte le case con mutui sono in default o in procedura esecutiva. I prezzi delle case sono saliti leggermente rispetto ai mesi passati solo a seguito dello sconto fiscale concesso dal governo agli acquirenti di prima casa e il fatto che i pignoramenti sono stati temporaneamente sospesi per il tempo necessario agli istituti erogatori di verificare quali casi sono suscettibili di modifiche. Non appena questo processo sarà completato quelli non qualificati verranno messi in procedura esecutiva. Inoltre siamo anche di fronte ad un altro round di revisione dei tassi che porterà ancora più default e pignoramenti nel prossimo periodo. Quando ciò accadrà i prezzi delle case riprenderanno il loro declino, mettendo underwater molti più mutui di ora. Non dimentichiamo che la crescente disoccupazione e la mancanza di nuove assunzioni si tradurrà in più famiglie che non riescono a mantenere i loro pagamenti.

Quello degli immobili commerciali - Commercial real estate (CRE) - è un altro settore che esporrà le istituzioni finanziarie e l'economia a ulteriori rischi. I prezzi degli immobili commerciali sono già in calo del 33% nel 2009 e del 45% dal loro picco con una stima dal 55% al 65% a prezzi inferiori al valore dei loro mutui. Circa 1,5 trilioni in dollari di mutui CRE andranno a scadenza nei prossimi anni, e un numero consistente di essi non potrà beneficiare di rifinanziamento a meno che le già indebolite istituzioni finanziarie non mettano a segno insperati risultati. Un gran numero di mutui sono in carico a piccole-medie banche locali. Questa è un'altra ragione per cui le banche sono così restie a concedere nuovi prestiti alle piccole imprese.

La terza gamba del traballante sgabello dell'economia sono le diminuite prospettive per la spesa dei consumatori. I consumatori stanno riducendo il debito e aumentando il loro tasso di risparmio, un processo che è appena iniziato. Il debito delle famiglie / PIL è ancora circa il 100% rispetto ad una media di 57 anni del 57%. Mentre il tasso di risparmio delle famiglie è aumentato al 4,4% da un valore vicino allo zero, con una media generalmente tra l'8% e il 9% nei decenni precedenti al 1992. Ma mentre un maggiore tasso di risparmio ha benefici effetti sull'economia nel lungo termine, esso tende a frenare la spesa dei consumatori quando il processo è in corso. Inoltre il freno alla spesa dei consumatori è la causa per cui i salari sono diminuiti del 5% rispetto a un anno fa, la disoccupazione è ancora in aumento, le nuove assunzioni sono ancora in calo, il reddito netto è precipitato e il credito al consumo è molto ridotto. Il credito al consumo è sceso del 4,3% rispetto all'anno passato, il massimo in almeno 44 anni. Il reddito netto delle famiglie è diminuito del 12%, anno su anno, il massimo calo in 57 anni.

Un altro sviluppo inquietante è la recente comparsa di problemi nel debito sovrano. La rivelazione dell'insolvenza di Dubai World si è risolta in un calo del mercato di un solo giorno, presto liquidata come un evento isolato. Dopo l'emersione dei problemi per i mutui subprime, il mondo avrebbe dovuto imparare che tali eventi non si verificano mai in un vuoto. Dopo la baldoria mondiale del debito basata sulla teoria che gli asset non possono che aumentare di valore, un inaspettato severo calo del valore degli asset ha lasciato i debitori con troppa poca liquidità per onorare i propri debiti. È stato quindi ingenuo pensare che Dubai sarebbe stato l'unico paese a scontrarsi con questo problema e, difatti, altri hanno cominciato a cadere. Fitch ha abbassato il rating sulla Grecia a BBB e S&P ha proseguito con una modifica in negativo di quello della Spagna dal suo corrente rating AA+ . Questa agenzia aveva già declassato i bond portoghesi pochi giorni prima. Le difficoltà di Grecia, Portogallo e Spagna pone la BCE in una posizione difficile. La banca centrale deve fare ciò che è meglio per tutti i 16 paesi membri nel loro insieme, e quando c'è una stretta della politica monetaria le pressioni sui membri deboli aumentano. Non saremmo sorpresi di vedere altre nazioni con difficoltà nel debito, sia nella BCE che in qualsiasi altro posto del mondo.

Noi crediamo che il livello del debito privato e quello del governo degli Stati Uniti sarà diverso per i prossimi quattro o cinque anni, in quanto le autorità tentano di utilizzare il debito pubblico per sostituire il debito privato che è quasi certo diminuirà sensibilmente. Il debito totale degli Stati Uniti è attualmente poco meno di 55 trilioni di dollari (55mila miliardi), composto da debito pubblico per circa 15 trilioni di dollari e debito privato (società statunitensi e privati) di circa 40 trilioni di dollari. Le somiglianze con il Giappone al suo picco economico e di mercato del 1989 ci porta a ritenere che siamo vicini alla stessa "road map" che in Giappone partì da quel momento e continua fino ad oggi. Detto questo, ci aspettiamo che il debito corrente di 15 trilioni di dollari del governo degli Stati Uniti raddoppi a circa 30 trilioni e il debito privato scenda della metà a circa 20 trilioni nei prossimi 4 - 5 anni.

Le somiglianze tra il deleverage del Giappone in corso dal 1989 e quello in atto negli Stati Uniti sono inquietanti. Il debito totale del Giappone in rapporto al PIL è cresciuto dal 270%, quando è iniziato il loro bear market secolare, a circa il 350%, otto anni dopo (1998), per poi scendere all'attuale 110%. Gli Stati Uniti hanno aumentato il loro debito totale / PIL dal 275% del PIL, quando il nostro bear market secolare è iniziato nel 2000, al 375% attuale (10 anni più tardi), e sospettiamo un calo totale del debito simile al Giappone, anche se il debito pubblico giapponese è triplicato durante il loro deleveraging. Il debito pubblico in rapporto al PIL è stato circa il 50% sia negli Stati Uniti che in Giappone, quando il bear market secolare è iniziato. Abbiamo anche il sospetto che il nostro debito pubblico crescerà notevolmente, proprio come ha fatto in Giappone, così come prevediamo il crollo del debito privato. Il debito privato in Giappone è diminuito in modo sostanziale dal suo picco dopo sette anni dall'inizio del suo bear market secolare (passando dal 270% del PIL al 110% attuale). Se gli Stati Uniti dovessero seguire la road map deflattiva del Giappone, ci aspettiamo che il nostro debito pubblico aumenti di circa 7 trilioni di dollari (il debito pubblico netto escluso il debito utilizzato per finanziare la sicurezza sociale), a circa 21 trilioni di dollari e il debito privato diminuisca da circa 39 trilioni di dollari a circa 20 trilioni. Inoltre, il mercato azionario giapponese è raddoppiato nel corso dei tre anni precedenti il loro bear market secolare nel 1987, 1988 e 1989, mentre anche il mercato statunitense è raddoppiato nel corso dei tre anni precedenti l'inizio del nostro bear market secolare nel 1997, 1998 e 1999.

In conclusione, la recessione che abbiamo vissuto non è stata una di quelle tipiche del dopoguerra ma la fine di un'epoca, e per riportare l'economia sulla sua curva di crescita a lungo termine occorrerà un lungo periodo di tempo. Per il mercato azionario, questo comporterà una riduzione degli utili societari e prezzi rapportati agli utili. Alla luce di ciò riteniamo che i grandi incrementi dei profitti previsti per il 2010 e oltre sono di gran lunga troppo alti. E' probabile che il recente rally sia andato sù più di quanto si possa andare senza una prova che l'economia può recuperare ad un forte ritmo, e riteniamo che probabilmente questa prova non arriverà affatto presto.