Monday, August 17, 2009

Un'improbabile ripresa

Gli analisti della Comstock Partners non sono certamente iscritti al Club degli inguaribili ottimisti che da due anni a questa parte non fanno che ripetere che il peggio è passato. Ultimamente l'enfasi posta su alcuni dati meno negativi di quelli previsti ha fatto gridare al miracolo e all'inizio della ripresa. Purtroppo sappiamo bene che le cose non stanno così. Non si tratta di essere ottimisti o menagrami: basta leggere attentamente tutti i dati macroeconomici per dover ammettere onestamente che l'unica conclusione possibile è che la discesa è solamente rallentata o che le cose, per dirla in altro modo, stanno peggiorando più lentamente. Quelli di Comstock Partners ci spiegano chiaramente perchè non c'è nessuna vera ripresa e che anzi la prospettiva è quella di una ricaduta in un'altra profonda recessione.

Anche se il PIL nel trimestre in corso probabilmente risalirà, le possibilità di una tipica ripresa a forma di V sono estremamente scarse. In primo luogo, trimestri con un PIL positivo non sono insoliti durante le recessioni, e si sono verificati in sei delle dieci recessioni avute dal dopoguerra ad oggi. In secondo luogo, anche se l'attuale trimestre provasse la fine statistica della recessione, la conseguente ripresa è probabile che sia così debole che sarà difficilmente percepibile. In terzo luogo, l'incremento nel trimestre in corso sarà il risultato di un temporaneo recupero delle scorte per far fronte ad un ancora tiepido livello della domanda, e il programma di incentivi alla rottamazione che sta semplicemente anticipando le vendite di auto sposta la domanda dai consumi alternativi. Guardando al futuro, quelli di Comstock non vedono alcun motore di una ripresa sostenibile e ce ne elencano i motivi.

1) La spesa dei consumatori pesa per più di due terzi del PIL e, per una serie di motivi, i consumatori saranno sotto pressione per un po' di tempo a venire.

2) La spesa dei consumatori negli ultimi dieci anni è stata sostenuta dal credito facile e dalle due bolle consecutive del dot-com e delle case. Le bolle dot-com e delle case non ci sono più e, mentre i tassi di interesse sono bassi, le condizioni per i prestiti sono molto più severi.

3) I tassi di risparmio delle famiglie nei decenni precedenti al 1992 erano in gran parte tra il 7% e l' 11%. Il tasso è sceso costantemente fino a zero nel 2008 e salito al 5,2% nel 2° trimestre. Senza il conforto di un elevato e crescente reddito netto, l'aliquota del risparmio è probabile salga al 9% o più, con conseguente riduzione della spesa per beni discrezionali.

4) La spesa dei consumatori in genere ha rappresentato tra il 61% e il 64% del PIL dal 1955 al 1985, ma è ora al 70,5%. Un ritorno al 65% ridurrebbe la spesa del 7,8%, anche se non succederebbe tutto in una volta.

5) Il debito delle famiglie negli ultimi 55 anni è stato in media il 55% del PIL ed era del 64% non più tardi del 1995. Oggi è circa il 100% ed è un peso enorme per un gran numero di famiglie. Ogni riduzione del debito è un altro freno alla spesa.

6) L'attuale situazione del settore immobiliare è ancora un altro peso per i consumatori. Un recente studio della Deutsche Bank ha dimostrato che al 31 marzo, il 26% dei proprietari di case americani avevano mutui superiori al valore delle loro case e che questa percentuale crescerà al 48 % entro il 1° trimestre del 2011 così come ci sarà un ulteriore calo dei prezzi del 14%. Questo si tradurrà in un continuo aumento di foreclosures, riducendo ulteriormente capacità e propensione alla spesa dei consumatori. Le foreclosures a luglio sono salite del 7% mese su mese e del 32% anno su anno.

7) L'occupazione è ancora in calo, anche se ad un tasso inferiore, e i salari sono del 4,7% al di sotto di un anno fa, il più grande declino da quando è iniziata nel 1960 la serie statistica. Vediamo continuamente notizie su ulteriori riduzioni salariali, riduzioni di orari di lavoro e ferie forzate non retribuite, segno che il reddito delle famiglie rimarrà sotto pressione per qualche tempo.

8) Nonostante la recente crescita del valore delle azioni, il settore bancario è ancora molto fragile. Elizabeth Warren, professoressa all'università di Harvard e presidente della Commissione di vigilanza del Congresso, ha dichiarato che quasi tutti gli asset tossici che erano nei libri contabili delle banche lo scorso autunno sono oggi ancora là. Inoltre dopo il cambiamento delle regole contabili che ha permesso loro di non essere più vincolate al mark to market, le banche non hanno certo intenzione di vendere a prezzi di mercato molto più bassi che comporterebbero una pesante svalutazione. La Warren ha anche aggiunto che "Abbiamo un vero problema in arrivo" nei prestiti commerciali concessi per la maggior parte dalle piccole e medie banche. Larga parte di questi prestiti sono in scadenza dal 2010 al 2012 e c'è stato già un alto tasso di default in quelli già scaduti.

9) Un recente studio sulle passate crisi finanziarie svolto dai professori Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart indica che le recessioni causate da crisi del credito sono durate molto più a lungo e si sono rivelate più gravi rispetto alla media, e che le conseguenti riprese sono state sotto lo standard medio. Inoltre, con l'eccezione della depressione dal 1929 al 1932, tutte le recessioni sono state limitate ad un solo paese o una regione e non sono stati di natura globale. Pertanto, nella maggior parte dei casi, la nazione colpita era in grado di trovare una via d'uscita nelle esportazioni, un' opzione che non è disponibile in questo momento.

In conclusione, ora non ci sono i motori per un recupero duraturo e sostenibile. Bassi redditi e bassi consumi non sono in grado di sostenere null'altro che una debolissima ripresa e la ricaduta in una nuova recessione diventa una rilevante possibilità. Le azioni sono in un mercato orso fin dall'inizio del 2000, e con i tempi che arrivano, è probabile che i guadagni di oggi vengano abbattuti con un rapporto prezzo/utili che scende ben al di sotto del livello attuale.

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